王忠民: 摒弃对赌协议, 与创始人共担风险

适应AI时代的技术进步和创始人模式的股权结构

在时代赋予的深刻命题--新质生产力投资的大趋势下，各地发展“耐心资本”“大胆资本”，国资投资基金成为当仁不让的主力军，并且呈现出规模渐增、领域聚焦且多元协同的显著特点与趋势，在发展新兴产业、优化资源配置、吸引优质项目落地、锻造产业优势长板方面持续发力，体系化构建“创新要素一产业生态一区域能力”的良性循环。与此同时，诸如市场化FOF、上市公司、保险资金等也加入到资本助力产业发展的行列。

2025年7月23日，由融中财经、上海天使会主办的“2025中国科创夏季投资峰会——有限合伙人峰会”在上海盛大举行。

在本届“2025中国科创夏季投资峰会——有限合伙人峰会”，各级引导基金、国有资本、市场化母基金、投资机构、保险资金等金融行业领袖，对行业趋势进行全面解读，共探 LP 投资布局。

会上，深圳市金融稳定发展研究院理事长、全国社会保障基金理事会原副理事长 王忠民先生以《与Al时代Founder ModeL适配的基金模态》发表精彩的主旨演讲。

王忠民表示，在“有限合伙”中需关注无限责任与有限责任投资模型。他强调“有为的无限合伙”和“有效的有限合伙”的重要性，并以黄仁勋和马斯克为例，说明创始人模式是企业成功的关键。他认为，创始人应秉持“stay humble”“stay hungry”和第一性原理，通过独特思维和持续创新推动企业发展。同时，AI时代的基金投资模式应包括“前天使投资”，其交易结构摒弃对赌协议，投资人独自承担风险，与创业者共担风险、共同成长。他还提到，母基金应通过投资其他基金而非直接投资项目，实现风险对冲与成功项目的持续跟投，最终实现高额回报。他呼吁优化交易结构，以适应AI时代的技术进步和创始人模式的股权结构，推动社会技术创新和经济增长。

以下内容为王忠民现场演讲精彩内容，由融中财经整理。

有限合伙与创始人模式

当我们提及“有限合伙”时，必然需要关注两个核心模型：一是无限责任模型的构建；二是有限责任投资模型的运作。

本次讨论将聚焦于“有为的无限合伙”与“有效的有限合伙”。首先，让我们审视当今全球市场中最为成功的创始人模式。黄仁勋，作为全球首个市值突破4万亿美元企业的创始人，其公司市值从4.2万亿美元小幅下跌至4.08万亿美元。他凭借其独特的管理理念，在二十余年的公司发展历程中，实现了个人持股比例较低，但公司市值最大化的目标，成为典型的创始人模式代表。

而马斯克则是我们应当重点关注的对象。无论是特斯拉的市场表现，还是其在机器人等领域的布局，以及涉足餐饮等多元化业务，马斯克始终全力以赴地投入到自己的商业帝国中。这种有效的创始人模式，无疑为公司市值的增长提供了强大动力。

在全球范围内，类似黄仁勋和马斯克这样的创始人模式并不少见。在中国，我们也能发现众多成功的创始人案例以及通过投资这些创始人而获得丰厚收益的基金和市场投资案例。值得一提的是，在一次论坛中，黄仁勋和孙正义有过一次会面。黄仁勋首先肯定了孙正义在AI前期以及互联网前期信息化领域的卓越表现，称其从未落后于时代。然而，随后黄仁勋指出，孙正义曾是英伟达的第一大股东，持有17.8%的股份，但在公司成功后不久便将其出售。如今，英伟达市值已达4万亿美元，孙正义当年的出售行为无疑导致其错失了巨大收益。这一案例表明，即使是最为聪明的投资人，也可能无法把握住市场中最佳的投资节点，从而无法为有限合伙人（LP）带来最大回报。

接下来，我们将探讨第一个模型——创始人模型（Founder Model）。如果将英伟达这样的公司交给外部管理者来经营，很可能最终会走向失败。同样，对于许多包括中国的“七姐妹”企业在内的公司而言，当交由外部管理者管理时，情况往往难以如意。相反，创始人模式在公司的基因中占据了核心地位。在公司发展的全过程中，创始人既是管理者，也是战略的制定者和执行者。这种模式贯穿始终，最终成为公司业务、产品、产品线以及整个企业获得成功的关键基因。黄仁勋和马斯克被分别视为这种创始人模式的典范，我们也将他们视为分析此类模式的典型案例。

针对这一模型，我们从以下层面展开分析：首先，这些成功的创始人究竟有着怎样的思维方式？经过研究，我们发现他们有着与众不同的思路。他们并非简单地走他人走过的路，而是开创出一条独特的发展路径，这正是AI时代创始人应当遵循的道路。他们在科技创新的起点上走出了一条独辟蹊径的道路。这种创新式的、求异性的思维方式，以及对未来发展潜力的追求，才是他们成功的核心逻辑。

在探讨创始人模式时，我们需关注其心态与行为表现。创始人通常秉持“stay humble”（保持谦逊）的态度，始终自我加压，时刻保持清醒。例如，黄仁勋此次来中国，在北京被问及一路走来成功的原因时，他回答说，自己总感觉压力如影随形，仿佛公司三个月后就会倒闭破产。在这种巨大压力下，他始终秉持对自身、产业、市场以及投资人负责的态度去行事，且时刻反思自身的错误。而“stay hungry”（保持饥渴）则体现在创始人始终从投资角度出发，致力于攻克新的领域，在求贤若渴的状态下推动企业发展。

进一步来看，第一性原理也至关重要。创始人需要找到那个创始的原点，从投资角度来看，该原点应是成本最低、效能最高的，能够开辟出一片新天地。我们发现，第一性原理在创始人模式中发挥着极为重要的作用。

当我们将“stay humble”“stay hungry”以及第一性原理这三点融入创始人模式时，会发现创始合伙人若以此方式行事，将始终致力于创新。合伙人团队是围绕创始人的核心价值观和追求构建的，即使在团队发展过程中有所变化或重构，也是基于创始人的价值观进行合伙持股平台的有机调整，从而实现持续成长。这便是当下AI时代初创公司能够走向独角兽乃至进一步成长的核心模型，其他模型均是为这一核心模型服务，以推动技术创新与时代进步。只有将所有的投资聚焦于这种有限合伙投资模式，才能真正把握时代的投资机遇，获取丰厚的投资回报，并与这些优秀企业始终携手共进。

摒弃对赌协议，与创始人共担风险

接下来，我们清晰地描述一下适合AI时代创始人模式的基金投资模式。

过去最早的投资人被称为天使投资人或种子期投资人。如今，我们不禁思考，在天使投资和种子投资之前，是否还有更早期的投资阶段？答案是肯定的，我们将其称为“Pre Angel investment”（前天使投资）。那么，这种前天使投资的交易结构究竟是怎样的呢？在当下所有基金投资交易结构中，前期第一版投资的契约关系已全部被解构。

在第一层解构中，我们摒弃了对赌协议。作为前天使投资人，在投资时往往没有清晰的战略和逻辑，只是单纯地看好这个人以及其所处的赛道，即便在概念尚不清晰的初始阶段，也会选择投资。即使被投者自己都觉得不一定能成功，劝投资人不要投，但投资人仍会坚定地表示要投，看中的正是其持续成长的潜力、投资理念以及所走的路是否契合。这或许能解释为什么OpenAI在成立公司之初会选择成立一个非盈利公司，要求投资人只管投钱，即便公司盈利也不分红，不允许投资人兼职任何角色，更不能干预公司运营，完全是一个慈善者或赞助者的角色。这种投资模式中，投资人放弃了锁定风险的手段，选择与创业者共担风险，共同开辟新世界，这便是前天使投资的交易结构。这种交易结构在全球的硅谷市场以及其他地区已成为一种常态，然而遗憾的是，在我们国内市场，这种前天使投资的交易结构尚未得到广泛实践。

在投资的进一步阶段，即天使轮和风险投资（VC）阶段，我们常听到的说法是投资人与创业者共担风险。然而，实际上投资人往往希望创业者也能承担相应的风险。但在前天使投资（Pre Angel）阶段，投资人愿意独自承担风险，即使失败率达到99%，也在所不惜。只要有一个项目成功，就可以通过这个成功项目来对冲和覆盖之前的失败。然而，到了天使轮和VC阶段，情况有所不同。在这个阶段，投资人会强调风险补偿、风险转移等措施。交易结构中的关键点在于投资人自己承担风险，而不是让创始合伙人团队承担。投资人的方法是基于投资逻辑：如果一个基金投资了十个项目的，其中八个失败，两个成功，那么在市场中，投资人能够接受的失败率是多少？不是30%，而是100%。即使所有项目都失败，投资人也不会要求创始团队进行任何补偿或承担责任，而是直接从资产负债表中注销掉这些失败项目。投资人通过少数成功项目来承担整体风险，并最终实现投资成果。

以英伟达为例，其成功的关键在于颠覆了传统CPU的逻辑，转而采用GPU。如今的GPU与早期显卡时代的GPU已不可同日而语，背后有着全新的研发支持。特别是英伟达在中国市场表示，已经与特朗普沟通，希望不要限制其H20芯片的销售，否则这些在美国卖不掉的产品可能会成为沉没资本。我们应该关注的是，在每个发展阶段，尤其是从当前的SOC生态系统到两个月后可能被新生态系统和芯片替代的过程中，谁在迭代之初出局，谁在迭代之后入局，以及这次迭代的总市场份额是多少，谁从中获得了多少回报。这才是我们作为母基金和专业基金在投资过程中需要关注的核心。我们会在投资失败的项目中注销掉那些失败的部分，而在每次迭代的下行期和成功阶段，我们会收回相应的收益。只有在科研、量产和市场规模最大化的过程中，从第一代到第二代再到第三代，看到成功的迹象时，我们才真正找到了母基金自担风险并取得成功的逻辑。母基金的核心在于投资其他基金，而不是直接投资项目，这样成功的概率会大大提高。母基金的成功不是靠自己直接投资了多少项目，而是在跟投过程中，注销掉失败的部分，对成功的部分持续跟投，最终在成功和迭代的份额中增加自己的资产投资比重，实现最终的成功。

此时，我们特别需要强调的是，在娃哈哈的背后，国资是第一大股东。根据朱总提供的今年上半年数据，国有资产基金、国有母基金、地方政府基金以及国家基金等已经占据了75%的基金市场份额。如果这些母基金和基金在投资过程中，按照上述模式推动投资，那么我们的交易结构将与当前通行的交易结构发生根本性的变化。

我们应当在交易结构的细化、落地和执行中，使其适应AI时代的技术进步以及创始人模式（Founder Model）自身的股权结构。只有这样，基金才能实现高额回报，同时也能有效支持社会技术创新和经济增长，并真正分享到收益红利期的成果。