超低价定增, 减重大佬赢麻了

博瑞医药的大佬们赢麻了。

7月19日博瑞医药发布了一系列公告，大部分均关乎公司定增发行二次修订稿。

为什么说赢麻了？

这一定增预案早在2024年5月提出，发行的单一对象是公司的实控人袁建栋先生，其全额认购公司股份预计不超过5亿元，而发行价格为22.36元/股（不低于当时定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%），而公司定增案经历了一年的排队等候期后，随着创新药行业β起来，目前公司最新收盘价已经来到87.31元/股。

尽管定增完成后实控人在6个月内不减持股份，但如果β行情能够持续且股价能够维持在高位，那么这笔“定增给自己”的交易显然是“血赚”的。

01 泼天富贵与通过概率？

该定增最早在2024年5月7日被提出，当日收盘价为35.31元每股，当时有一定折价但并不算过于夸张，当时核心的募资需求是补偿流动资金+偿还贷款。

查看博瑞医药的现有财务状况，2025Q1公司目前资产负债率在50.5%，最新的货币现金为8.13亿元，考虑到公司短期借款1.31亿+长期借款11.55亿，按照目前每年1.5亿上下的净利润来看，日子过的还是紧巴巴的，补充流动资金以及偿还贷款还算合理。

不过有点令人疑惑的是，在公司这么紧张的背景下，公司仍主张在2022-2024年累计现金分红总额为1.29亿元，这不禁令人发问，先还贷款会不会更好一点？

如此巨大价差下，这难免会引发“损害中小投资者利益”的讨论。

从规则来看，博瑞医药低价定增通过概率还是不小的。

近年来证监会对上市公司定增审查的要点主要集中在：资金用途正当性审查、定价公允性审查、稀释比例红线等，博瑞医药的资金用途正当性前面有提到过，而定价公允性是博瑞医药这个案子的核心审查点，预估监管机构可能会下问询函或者要求出具专项核查报告，说明是否涉及利益输送；而在完成定增后博瑞医药实控人持股比例将从38.53%提升至不超过41.62%，未超过大股东比例跃升超过10%的警戒线。

在目前行情背景下，或许市场更关注能否双赢，一是解决公司资产负债情况，二是公司股价上升能否持续（有无基本面出现重大变化前景，能否对外BD），而实控人到时候解禁后能否血赚，反倒是后话了。

以下我们不妨盘一盘后续博瑞医药的当家减重管线的情况。

02 Amylin，减重MNC必争之地

博瑞医药作为一家原料药制剂一体化企业，早年果断自研开发的多款减重管线，也为公司在创新药β行情下打进更多的估值；从减重管线拥挤度来看，出海潜力最强的或许是即将进入临床的长效胰淀素（Amylin）类似物BGM1812。

之所以称Amylin是减重MNC的兵家必争之地，是因为它集合了太多的优点，包括：1）部分药物单药治疗在同等时间减重幅度超过了替尔泊肽等多靶点GLP-1，并且对瘦体重影响显著小于GLP-1单药；2）安全性层面Amylin药物胃肠道不良事件发生率较低，优于GLP-1类药物；3）GLP-1和Amylin诱导的体重减轻是由不同和重叠的机制引起的，两者在临床前和临床试验（CagriSema）中均展现了“1+1>2”的效果，并且两者的共配制制剂是可行的，患者实现每周一次皮下或每日一次口服，依从性良好。

Amylin领域同样也不缺乏重磅交易，罗氏以16.5亿美元首付+53亿美元总额引进长效Amylin类似物Petrelintide，艾伯维以“3.5亿美元预付款+18.75亿美元里程碑及额外销售分成”与Gubra合作开发一款长效Amylin类似物GUB014295，先为达则是将一揽子管线组合（其中含口服/注射Amylin类似物）24.7亿美元授权Verdiva Bio。

除罗氏、艾伯维两家MNC通过BD交易得到Amylin资产，礼来、诺和诺德、阿斯利康均有自己的Amylin资产，尤其是诺和诺德进度全球领先。

从全球Amylin类似物研发竞争格局来看，海外大部分相关管线已有MNC合作方，海外潜在买方将目光转向国内资产的可能性大幅增加。

博瑞医药BGM1812预计在2025Q3展开临床中美双报，管线进度在国产中算得上领先。

临床前数据显示，BGM1812在胰淀素受体和降钙素受体上的激动剂活性（EC50）分别较Petrelintide（Zealand）提高1.8倍和2.2倍；在饮食诱导的肥胖（DIO）大鼠模型中，BGM1812在0.012-0.12 mg/kg剂量区间减重效果呈剂量依赖；在0.04mg/kg剂量下，不仅减重效果超越Petrelintide，还更有利于脂肪与瘦体重比例的进一步改善。

另外在DIO模型中，博瑞医药的BGM1812与BGM0504的联合用药初步展现出优于司美格鲁肽+Cagrilintide或Amycretin组合的减重持续性和疗效强度。

后续我们可以期待一下BGM1812在人体数据中能否复刻在小鼠中的潜在BIC特质。

03 国产双靶点GLP-1的BD之争

博瑞医药更大的叙事，或许在GLP-1/GIP受体双重激动剂BGM0504（双周制剂）身上。过去市场一直传闻MNC辉瑞要买一款国内的多靶点GLP-1药物，大家把目光放在了国内进度靠前且已披露数据较好的几条管线上，BGM0504可能在潜在的目标名单上。

去年年底，BGM0504在国内双适应症进入三期临床，从进度上看在多靶GLP-1药物中在国内排名可以排得上前五。

BGM0504减重二期的临床数据显示（共入组129例患者），给药第4周、第12周、第24周15mg组（最高剂量这样）体重较基线平均降幅（经安慰剂调整）分别9.5%、13.8%和18.5%；在给药24周时，5mg、10mg、15mg组体重较基线平均降幅（经安慰剂调整）分别为10.8%、16.2%、18.5%。

我们不妨从部分竞品的临床数据对比，来审视BGM0504出海的可能性，分别从单周制剂和双周制剂进行比较。

GLP-1双靶点单周制剂中，据礼来替尔泊肽Surmount-1研究数据，其在给药24周5mg、10mg、15mg体重较基线平均降幅（经安慰剂调整）分别约为9%、12%、12%；信达生物的玛仕度肽临床二期数据显示，在给药24周6mg、9mg体重较基线平均降幅（经安慰剂调整）分别约为12.6%、15.4%。

GLP-1双靶点双周制剂中，众生药业RAY1225注射液3mg、6mg、9mg组每两周1次给药，治疗24周后体重降幅可达10.05%、12.98%、15.05%，安慰剂组这一数值为3.55%。

尽管患者基线有所差异，但从减重效果来看BGM0504可能是潜在双靶点双周制剂的潜在同类最佳。

另外，安全性方面，BGM0504无患者因GI事件退出试验或下调剂量，并且海蜇胃肠道反应发生在剂量滴定阶段及目标剂量给药前4周，无需干预可自行缓解。精细的横向对比来看，众生药业RAY1225在恶心、呕吐不良反应率对比BGM0504有一些优势。

从吸引MNC的特点看，除了有效性、安全性外，博瑞医药在推动BGM0504口服剂型的开发（临床前），全球口服双靶点多肽目前仅Lexaria在尝试开发，这也是博瑞医药BGM0504的一大亮点。

结语：目前国内减重管线其实暗战四伏，全球在历经大量GLP-1管线的BD后，想要BD国内减重GLP-1管线的MNC其实是有限的，所以目前大家都在有效性、安全性和依从性在各自较劲，而每增加一个BD，可能都是对在研对手的一个打击，窗口期确实十分有限。

博瑞医药的布局在国内算是第一梯队并且有自己的特色，其能否靠减重布局出海逆天改命，我们拭目以待。